核心观点：本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了持续的低成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。    休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020 年中国休闲卤制品行业市场规模将突破1200 亿元，近九年保持18%复合增速。2019 年卤制品CR1 为9.2%，CR3 为20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019 年卤味鸭脖订单量同比增长率高达67.8%，在9 个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众点评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达12 万家，绝味占比仅9.7%，仍有提升空间。    优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经营团队+激励充分，公司效率领先同行。绝味ROE 高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（2）高效率+低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购：销售规模领先，原材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑原材料价格波动。中游生产：    绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。下游销售：密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。加盟商：绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重点培育大商提升加盟商经营效率。（3）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年10%+的平均门店数量增长叠加5%左右的店均销售提升，推动主业保持15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。    立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过40 亿元，门店总数超过4000 个，且2017-2019 年收入CAGR 高达18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店800 多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（2）从1 到N 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。    宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁1980s 开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从1 到N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为8.06、11.76、14.25 亿元，EPS 分别为1.32、1.93、2.34 元，对应PE 为70 倍、48 倍、40 倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。